lybs.ru
Народ, не знающий своей истории, есть народ сліпців. / Александр Довженко


Книга: Инвестиции - Данилов


Глава 11. Финансовое планирование капиталовложений

11.1. Общие основы планирования капитальных вложений.

11.2. Финансирование реальных инвестиций.

11.3. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта.

11.4. Анализ безубыточности капиталовложений и целевое планирование прибыли.

11.5. Управление затратами инвестиционного проекта. Операционный рычаг.

11.6. Определение оптимального бюджета капиталовложений.

11.7. Анализ финансовых коэффициентов.

Ключевые слова: планирование капиталовложений, финансирования реальных инвестиций, объем капиталовложений, смета капиталовложений, источники финансирования инвестиционных проектов, собственный капитал, привлеченный капитал, ссуда, иностранные кредиты, венчурное финансирование, лизинг, финансовый лизинг, капитал, стоимость капитала, структура капитала, компонент капитала, стоимость собственного капитала, стоимость заемного капитала, стоимость заемного капитала, средневзвешенная стоимость капитала инвестиционного проекта, переменные затраты, постоянные затраты, безубыточность капиталовложений, маржинальный доход, запас прочности, операционный рычаг, капитальное бюджетирование, предельная стоимость капитала, точка разрыва, капитализация.

11.1. Общие основы планирования капиталовложений

Планирование капитальных затрат - это процесс анализа потенциальных вложений в основные средства. Предприятия ежегодно инвестируют большие средства в фиксированные активы приобретение земельных участков, производственного оборудования, зданий (которые также называются основными средствами). Учитывая, что реальные инвестиции требуют длительного времени, в течение которого осуществляется окупаемость затрат, можно сказать, что правильное решение относительно капиталовложений может привести к резкому росту стоимости акций предприятия, а. Следовательно, и к росту его доходов.

Значение планирования капитальных расходов. Особое значение планирования капитальных расходов связано со следующими факторами.

1. Вкладывая средства в приобретение реальных инвестиций, инвестор теряет ликвидность капитала и возможность оперативного изменения решения.

2. Ошибка в оценке реальной потребности в инвестициях стоит очень дорого. Вкладывая в проект больше, чем нужно, предприятие изымает из оборота капитал и необоснованно увеличивает расходы. Недооценка потребности в капитале может привести к тому, что приобретенное оборудование будет недостаточно эффективным для того, чтобы выпускать конкурентоспособную продукцию, а, следовательно, и к потере своей доли рынка.

3. Капитальные затраты требуют значительных сумм, которые в определенное время необходимо либо изъять из обращения, или занимать. Поэтому, начиная разработку инвестиционных проектов, предприятие преждевременно должно иметь планы финансирования проекта.

Классификация проектов. Анализ предложений, связанных с капиталовложениями, требует больших затрат. Поэтому, прежде чем начинать детальный анализ, желательно сначала провести несложные процедуры первоначальных оценок, которые позволяют классифицировать проекты по следующим категориям, в каждой из которых процесс оценки происходит по-разному.

1. Проекты, связанные с текущей эксплуатацией предприятия, - предложения по замене физически изношенного или поврежденного оборудования, что используется для изготовления прибыльной продукции. Реализация таких проектов целесообразна, если предприятие и дальше будет производить ту же продукцию. Для принятия решения относительно этих проектов достаточно нескольких документов и простых расчетов.

2. Проекты, направленные на уменьшение себестоимости продукции, - предложения по морально устаревшего оборудования с целью снижения затрат на рабочую силу, сырье и материалы, других факторов производства. Эти решения должны быть более взвешенными, для их принятия требуется более детальный анализ.

3. Проекты, направленные на увеличение выпуска товаров и расширение рынков сбыта. Их принятие требует детального анализа и прогноза будущего спроса на продукцию. Решения принимаются на более высоком уровне.

4. Проекты, в которых предлагается переход к выпуску новой продукции или освоения новых рынков. Наиболее затратные, требующие стратегических решений и значительного капитала в течение длительного времени. Решение по этой категории проектов всегда принимаются руководством, и им предшествует детальный анализ.

5. Проекты по улучшению безопасности производства и защиты окружающей среды. Обычно эти расходы осуществляются во исполнение распоряжений правительства, трудовых соглашений или страхового полиса. Их часто называют принудительным инвестированием или некоммерческими проектами. Степень детализации анализа зависит от масштабов проектов.

6. Другие. К этой категории относятся проекты по строительству офисных зданий, отделка территорий и др. Степень детализации анализа также зависит от масштабов проектов.

Конечно, каждая категория имеет дополнительную классификацию по критериям стоимости проектов: дорогие проекты требуют более тщательного анализа и одобрения руководства.

Этапы планирования капиталовложений. Осуществляется оценка себестоимости капиталовложений.

1. Оцениваются будущие денежные поступления от проекта, в том числе окончательная стоимость активов после завершения жизненного цикла проекта.

2. Оценивается степень риска проекта. Для этого необходимо иметь статистические данные о возможном распределении денежных потоков.

3. Исходя из определенного риска, оценивается стоимость капитала, на которую нужно дисконтировать денежные потоки.

4. Ожидаемые денежные потоки приводятся к их современного (настоящего) значение, чтобы определить реальную стоимость активов проекта и сравнить ее с альтернативными вариантами.

5. Современная стоимость ожидаемых денежных поступлений сравнивается с затратами на реализацию проекта для определения его эффективности.

11.2. Финансирование реальных инвестиций

Вычисление необходимого объема производственных инвестиций (капиталовложений). Необходимый объем капиталовложений зависит от экономической ситуации на рынке и предприятии, при этом возможны три варианта.

1. За количественными и качественными показателями продукции, что производится и предлагается для продажи, спрос на рынке удовлетворяется полностью, что не требует увеличения производства на предприятии. По этому варианту должно осуществляться лишь простое воспроизводство основных фондов за счет амортизационных отчислений. Поэтому расчетная процедура сводится к:

- определение аккумулированной суммы амортизационных отчислений на восстановление основных фондов;

- сравнение ее с потребностью капитала для замены устаревших видов оборудования;

- учета стоимости монтажа новой техники и капитального дохода от реализации средств труда, которые выбывают из эксплуатации.

2. Продукция предприятия по качеству и ценам пользуется растущим спросом на рынке. С целью получения желаемого прироста прибыли администрация заинтересована в увеличении объема производства путем ввода в действие дополнительных производственных мощностей. По этому варианту возможны два метода определения необходимого объема капиталовложений (в зависимости от стадии планирования):

- предварительные приблизительные расчеты на основе показателя удельных капитальных вложений;

- прямые расчеты (по данным сметы проекта реконструкции и технического перевооружения или расширения предприятия).

По первому методу расчеты осуществляются в такой последовательности:

- вычисляют необходимую среднегодовую величину производственной мощности;

- определяют величину мощности, которой не хватает для удовлетворения рыночного спроса на продукцию предприятия;

- рассчитывают абсолютную величину дополнительного введения в действие производственной мощности;

- определяют общую сумму необходимых вложений на расчетный период на основе удельных инвестиций на единицу прироста производственной мощности.

Определенная таким образом величина необходимых инвестиций затем уточняется путем составления сметы.

3. Имеет место резкое уменьшение спроса на продукцию, которая предлагается для продажи, но потеряла конкурентоспособность по своим технико-экономическим показателям. За этого условия предприятие должно модернизировать ее или срочно организовать производство новой продукции, способной конкурировать на рынке товаров. За такого варианта необходима коренная перестройка технико-технологической базы производства. Расчеты необходимого объема капитальных вложений осуществляются в основном по схеме второго варианта. Однако следует дополнительно учесть значительные инвестиции, связанные с маркетинговыми исследованиями и проектированием новых изделий, а также быть готовым к возможной диверсификации производства, осуществление которой требует значительных инвестиционных ресурсов.

Определение источников финансирования. Рассматривая различные варианты финансирования проектов, можно выбрать наиболее рациональную структуру капитала.

Капитал предприятия может разделяться на две группы: собственный и привлеченный. Под собственным, как правило, понимают акционерный капитал. К наиболее традиционного типа ссудного капитала относят банковские кредиты. Соотношение собственного и привлеченного капитала является наиболее важным фактором, определяющим эффективность проекта.

Владелец акций фактически является совладельцем активов и надеется на получение доли прибыли. С другой стороны, совладелец предприятия (проекта) берет на себя риск потери средств в размере, пропорционально вложенному капиталу

В отличие от совладельца, кредитор не претендует на прибыль предприятия, но требует фиксированного вознаграждения в виде процентов и гарантированного возврата кредитов в сроки, указанные в кредитном договоре, а также требует залога, что гарантирует возврат кредита.

В процессе определения структуры капитала необходимо учитывать, что уплата процентов по кредитам обычно относится на валовые расходы предприятия и за счет этого уменьшается база налогообложения.

К традиционным способам финансирования проекта относятся:

1) финансирование путем передачи доли акционерного капитала;

2) финансирование путем получения займа;

3) финансирование путем получения иностранных кредитов.

Финансирование путем передачи доли акционерного капитала. Может осуществляться различными путями.

1) Привлечения компании или частного лица в качестве партнера в закрытое акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью.

Этот способ финансирования может реализовываться путем создания совместного предприятия или частичного размещения акций. Потенциальными инвесторами могут быть частные лица, которые имеют свободные средства и доверяют проекта. Стратегическим инвестором - предприятие, специализирующееся в смежном или аналогичном бизнесе, если объединение усилий приведет к укреплению рыночных позиций предприятия или увеличит его возможности. Финансовыми инвесторами могут быть венчурные фонды, специализирующиеся на рискованных проектах. Иногда инвестором может быть инвестиционный фонд, специализирующийся в данной отрасли производства.

Этот способ финансирования имеет следующие преимущества:

- контроль только со стороны ограниченного количества лиц, которые могут быть связаны не только деловыми, но и личными отношениями;

- сохранение конфиденциальности деловой информации;

- возможность использования опытных совладельцев в качестве профессиональных советников по вопросам управления.

2) Преобразования предприятия в открытое акционерное общество и проведения открытой подписки на акции.

В такой способ привлечь капитал могут предприятия, которые имеют хорошую репутацию и желают увеличить объемы производства. Этот способ имеет как преимущества, так и недостатки.

К преимуществам относятся:

- быстрое улучшение финансового состояния, что, в свою очередь, облегчает привлечение необходимых кредитов на более выгодных условиях;

- установление «справедливой цены» предприятия благодаря возможности котировки акций предприятия на бирже;

- возможность стимулирования ведущих специалистов, путем передачи им части акций;

- улучшение имиджа компании;

- обеспечение ликвидности акций;

- возможность роста курса акций компании.

Недостатки проведения открытой подписки на акции:

- потеря конфиденциальности, необходимость открытия информации о деятельности компании и ее финансовое состояние;

- ограничение деятельности менеджеров компании;

- возможная потеря контроля над компанией в результате консолидации пакета акций в руках одного или нескольких инвесторов.

3) Венчурное финансирование. Венчурный финансист (от «ventur» - риск) разделяет риск с инициатором проекта, при этом надеется получить более высокую прибыль.

Венчурное финансирование разделяют на три стадии.

Первая - финансирования прединвестиционной стадии проекта:

- проведение научно-исследовательских и экспериментально-конструкторских работ, разработку бизнес-плана, формирования начального капитала;

- финансирование создания компании - разработка прототипа, стратегии маркетинга, покрытие расходов довиробничого характера.

Вторая - финансирование производственной стадии проекта:

- затраты на изготовление инструментов, на маркетинг;

- создание или расширение необходимых производственных мощностей;

- формирование оборотного капитала.

Финансирование путем получения займа. Может происходить несколькими способами

1) С использованием традиционных инструментов заемного финансирования. К ним относятся долгосрочные банковские кредиты, размещение облигаций и кредиты юридических лиц. Финансирование путем получения займа может направляться как на приобретение основного капитала, так и на покрытия краткосрочной потребности в оборотном капитале.

Недостатки финансирования путем получения ссуды по сравнению с финансированием путем передачи доли акционерного капитала:

- расходы на уплату процентов по кредитам могут существенно снизить эффективность проекта и увеличить риск неплатежеспособности;

- расходы на погашение основной суммы долга не включаются в сумму валовых расходов и не уменьшают базу налогообложения;

- срок использования ссудного капитала ограничен;

- условия, при которых предоставляется заем, могут включать некоторые ограничения на деятельность менеджмента;

- часто предоставление кредита сопровождается залогом доли активов предприятия.

2) Финансирование путем лизинга (аренды). Сущность лизинга заключается в следующем. Если у предприятия нет свободных средств на приобретение оборудования, оно может обратиться к лизинговой компании. Последняя на основании соглашения с предприятием покупает необходимое оборудование у владельца и предоставляет его в аренду предприятию. Финансовый лизинг предусматривает выкуп объекта лизинга после окончания срока аренды. Таким образом, предприятие получает долгосрочную ссуду, что постепенно уплачивается путем отнесения лизинговых платежей на себестоимость продукции. В рыночной экономике использование лизинга составляет 25 - 30 % общей суммы заемного капитала.

Преимущества лизинга:

- предприятие получает льготные условия налогообложения. Это связано с тем, что лизинговые платежи относятся на себестоимость, то есть не подлежат налогообложению;

- лизинг позволяет предприятию получить оборудование и начать его эксплуатацию, не отвлекая средства из оборота.

Недостатки лизинга:

- расходы на лизинг обычно превышают затраты на приобретение актива в другой способ;

- предприятие не может расторгнуть лизинговое соглашение досрочно, потому что это приведет к существенным штрафных санкций.

3) Финансирование путем получения иностранных кредитов. Как правило, такие кредиты предоставляют так называемые «фонды помощи» - инвестиционные институты, которые поддерживаются иностранными правительствами. Обычно они имеют дело с небольшими инвестициями в размере от $50 тыс. до $ 3 млн., то есть инвестируют преимущественно в малые и средние предприятия. Эти фонды также могут быть источником финансирования дочерних предприятий (особенно, если организуется новое направление деятельности). Но названные фонды предоставляют кредиты преимущественно предприятиям, которые производят продукцию на экспорт или могут предложить ликвидные активы в качестве залога. Кроме того, в связи с тем, что эти фонды контролируются иностранными правительствами, на принятие ими решений влияет много факторов, которые невозможно предусмотреть.

При составлении стратегии привлечения инвестиционных ресурсов, необходимо учитывать несколько принципов.

1. «Золотое банковское правило» - капиталовложения с длительными сроками окупаемости должны финансироваться за счет долгосрочных средств.

2. Принцип платежеспособности - планирование должно обеспечивать платежеспособность в любое время.

3. Принцип рентабельности капиталовложений - для всех источников финансирования необходимо выбирать самые дешевые способы финансирования.

4. Принцип сбалансированности рисков - наиболее рисковые капиталовложения должны финансироваться за счет собственных средств.

5. Принцип приспособления к потребностям рынка - необходимо учитывать конъюнктуру рынка и свою зависимость от предоставления кредитов.

6. Принцип предельной рентабельности - необходимо выбирать максимально рентабельные капиталовложения.

11.3. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

Стоимость капитала как мера доходности. Капитал - это совокупность денежных и материальных средств, инвестированных в бизнес с целью получения прибыли, и необходимый фактор производства, что, как любой другой, имеет стоимость.

Стоимость капитала - это доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы оправдать себя с точки зрения инвестора. Выражается процентной ставкой от суммы капитала, которую необходимо выплатить инвестору в течение года за пользование его капиталом. Другими словами, стоимость капитала - это минимальная норма прибыльности вложенных инвестиций.

Исходя из личных предпочтений и условий рынка, инвесторы устанавливают ожидаемую доходность каждого из активов, который они могут купить. Ожидаемые доходы - это будущие доходы инвесторов за то, что они рискуют вкладывать деньги. Необходима ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал называется стоимостью капитала. Другими словами, стоимость капитала - это уровень дохода, который фирма должна выплатить инвесторам, чтобы побудить их рисковать своими деньгами.

Считается, что стоимость капитала - это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при условии такого же риска. Если предприятие желает получить инвестиции, оно должно обеспечить доход, не меньший, чем альтернативные инвестиции.

Стоимость капитала применяется в основном для оценки экономической эффективности инвестиций и используется как ставка дисконта для расчета приведенной стоимости денежных потоков. Почему именно стоимость капитала используется в качестве ставки дисконта? Напомним, что ставка дисконта - это минимальная норма доходности, которую предприятие ожидает получить в процессе реализации инвестиционного проекта. Стоимость капитала является минимальной нормой доходности, потому что это процент, который предприятие должно уплатить инвесторам за пользование их капиталом. То есть если установить ставку дисконта ниже стоимость капитала, предприятие не сможет рассчитаться с владельцами капитала. Инвесторы предоставят новые средства лишь тогда, когда предприятие оплатит им необходимую ставку дохода, чтобы компенсировать их риск. Таким образом, если стоимость капитала самом деле является необходимым ставкой дохода, которую фирма должна платить для привлечения капиталов, она становится ориентиром для измерения доходности различных инвестиций.

Возможно проводить финансирование инвестиций полностью за счет собственного капитала. Но большинство фирм получают значительную часть капитала за счет долгосрочного долга, выпуска привилегированных и обыкновенных акций.

Структура капитала - это составляющие финансов фирмы. Она зафиксирована в правой части баланса, где показаны основные источники средств, привлеченных для финансирования.

Все источники инвестиционных ресурсов можно условно разделить на те внутренние внешние.

Внутренними источниками финансирования являются нераспределенная прибыль и амортизация. Они должны оптимально возможную стоимость капитала, без них предприятие вынуждено обращаться к внешним источникам финансирования - привлекать капитал путем дополнительного выпуска обыкновенных или привилегированных акций, облигаций или брать ссуду.

Внешние источники требуют уплаты дивидендов или процентов годовых, поэтому капитал из внешних источников всегда стоит дороже, чем из внутренних. Из-за того, что внутренние источники заменяют внешние, им следует предоставлять такую стоимость капитала, будто фирма выпустила новые акции.

Факторы, определяющие стоимость капитала:

- рискованность доходов;

- доля задолженности в структуре капитала;

- финансовая прочность фирмы и то, как инвесторы оценивают ценные бумаги фирмы;

- уровень доходности других инвестиций;

- структура источников финансирования.

Если ожидаемые поступления и денежный поток изменчивы, задолженность высокая, фирма не имеет прочной финансовой репутации, инвесторы будут вкладывать средства только тогда, когда их риск будет компенсирован высокими доходами. И наоборот, доходы постоянно растут, низкая задолженность и надежная финансовая репутация позволяют фирме привлекать капитал с низкими затратами.

Стоимость капитала за счет краткосрочных и долгосрочных источников определяется рынком. Инвесторы анализируют, который будет риск, если они предоставят фирме капиталы. Очевидно, из-за высокого риска вознаграждение, которую они требуют (а это расходы для фирмы) будет высокая; за низкого риска стоимость капитала будет незначительна, но при условии, что на рыночные ставки вдруг не повлияет крайне неопределенная экономическая ситуация.

Неуверенность и риск предопределяются и время. Чем дольше срок вложения средств, тем выше стоимость капитала, вызванный риском времени, в частности, риском потерять всю вложенную сумму через неплатежеспособность и банкротство.

Для того, чтобы определить общую стоимость капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Компонент капитала - это один из типов необходимого капитала, получаемый фирмой. Каждый из них имеет собственную стоимость, а стоимость капитала фирмы в целом определяется как средневзвешенная за этими компонентами.

Модели определения стоимости собственного капитала.

Стоимость собственного капитала - это денежный доход, который ожидают получить держатели обыкновенных акций. Есть несколько моделей ее оценки. Использование той или иной модели зависит от наличия достаточной информации.

1) Модель прогнозируемого роста дивидендов.

Прибыль фирмы после уплаты налогов полностью принадлежащих акционерам фирмы. Руководство может использовать эти прибыли двумя путями:

- выплатить как дивиденды;

- удержать их и реинвестировать в производство.

Удерживая прибыли, фирма должна заработать на этих денежных фондах не меньше, чем акционеры сами смогли бы получить, инвестируя их в другие ценные бумаги эквивалентного риска. Поэтому стоимость нераспределенной прибыли должна равняться норме прибыли, которая устанавливается акционерами на собственный капитал фирмы. Стоимость собственного капитала рассчитывается при этом по формуле:

,

где: Ce - стоимость собственного капитала;

D1 - дивиденд на акцию, что ожидается получить в конце первого года;

P0 - текущая цена акции;

q - ожидаемый темп роста дивидендов.

Если фирма не может инвестировать нераспределенные прибыли так, чтобы получить от реинвестирования по крайней мере величину Ce, то ей целесообразно выплатить эти средства акционерам, потому что они могут инвестировать их в другие активы, которые обеспечивают получение прибыли.

Пример. Текущая цена одной обыкновенной акции - 40 гривен. Ожидаемая величина дивидендов - 4 гривны. Ежегодный запланированный темп роста дивидендов - 4 %. Тогда:

Кэ =

Эту модель можно использовать для расчета стоимости собственного капитала, если величина темп роста дивидендов является постоянной.

2) Модель оценки капитальных активов (МОКА).

Эта модель использует показатель риска для конкретной компании - -коэффициент. Это показатель относительной неустойчивости цен акций относительно остального рынка. Считается, что если активы фирмы безрисковые; , если активы фирмы имеют средний уровень риска.

Ценными бумагами со средним уровнем риска считаются те, цены которых имеют тенденцию подниматься и опускаться синхронно с развитием рынка в целом. Соответственно, если в компании , это означает, что ее акции имеют риск в два раза меньше, чем средний риск на фондовом рынке. Величину коэффициента можно рассчитать по формуле:

,

где - доходность акций предприятия, анализируется;

- средняя доходность рынка ценных бумаг.

После определения величины -коэффициента можно рассчитать стоимость нераспределенных прибылей (стоимость собственного капитала) с помощью формулы:

Кэ = СRF +(Cm-CRF) ,

где СRF - показатель доходности для безрискового вложения капитала;

Cm - средний рыночный показатель доходности;

- фактор риска.

Пример. Компания В - относительно стабильная с . Безрисковая процентная ставка - 6 %, а средняя по фондовому рынку - 9 %. Тогда стоимость собственного капитала будет равна:

Се= 0,06 + (0,09 - 0,06) 0,5 = 7,5 % .

3) Метод «доход на облигацию плюс премия за риск».

Аналитики, которые не имеют достаточной уверенности в результатах модели МОКА, часто используют субъективную процедуру для определения стоимости акционерного капитала фирмы. Они просто добавляют к процентной ставке на долгосрочный долг, которым владеет фирма, премию за риск. Эта модель имеет договорный характер и рассчитывается по формуле:

Кэ = Сн + RP,

где Сн - уровень доходности инвестиций в другие, альтернативные возможности;

RP - премия за риск.

Премия за риск базируется на эмпирических исследованиях, поэтому использование этого метода дает достаточно точные значения стоимости акционерного капитала.

Определение стоимости привлеченного капитала

Определение стоимости новых выпусков обыкновенных акций. Стоимость акционерного капитала за счет нового выпуска обыкновенных акций больше, чем стоимость нераспределенных прибылей, потому что при новом выпуске обыкновенных акций возникают затраты на их выпуск и распространение.

Чтобы определить, чему равна стоимость капитала нового выпуска акций, необходимо определить, какую норму прибыли необходимо заработать на фондах, полученных за счет продажи акций, чтобы оправдать затраты на выпуск обычных акций. Норму прибыли можно рассчитать, используя формулу:

Ce = ,

где F - процент затрат на выпуск и распространение, возникший в результате продажи обыкновенных акций;

P0 - текущая цена акции;

D1 - размер дивиденда, что ожидается получить в конце первого года;

P0(1-F) - чистая цена за акцию, которую получает компания.

Пример. Компания владеет активами на общую сумму $100.000 и не имеет долга в структуре капитала. На собственных активах компания зарабатывает прибыль в размере 15 % ($15.000) и выплачивает все заработанные доходы в форме дивидендов, поэтому ее темп роста равен нулю. В обращении находится 1000 обыкновенных акций компании, следовательно прибыль на акцию равна:

.

Цена акции составляет $100 (P0= $100.000:1000). Следовательно, стоимость акционерного капитала составляет:

.

Теперь предположим, что компания способна получить 15 % прибыли на капитал, полученный от нового выпуска обыкновенных акций. Нужно решить, целесообразно выпустить дополнительно 1000 акций по $100 за каждую, если расходы на выпуск и распространение составляют 10 %?

Решение. Чистая прибыль от выпуска составит: $100 - $10 = $90 за акцию, или $90000 из всего выпуска акций. Предположим, что компания инвестировала эти средства и получила 15 % прибыли ($13500). Совокупная сумма доходов от эксплуатации существующих активов составит $15000+$13500 = $28500. Но теперь в обращении находятся 2000 акций, поэтому прибыль на одну акцию составит: $28500:2000 =$14,25.

Вследствие падения прибыли на одну акцию с $15 до $14,25, цена на них также начнет снижаться от $100 до $95 (P0= $14,25:$15). Падение цены на акцию связано с тем, что вкладчики инвестировали $100, а компания инвестировала только $90. Таким образом, эти $90 на акцию должны принести более чем 15 %, чтобы обеспечить инвесторам прибыль в размере 15 %, на который они надеются, покупая акции по $100 за штуку.

Другими словами, денежные суммы, полученные в результате продажи акций нового выпуска, должны «работать», чем денежные суммы, полученные за счет нераспределенной прибыли.

Таким образом, стоимость акционерного капитала нового выпуска обыкновенных акций - это стоимость акционерного капитала из внешних источников, в основе которой - стоимость нераспределенной прибыли, увеличенная на расходы на выпуск и распространение акций нового выпуска.

Определение стоимости заемного капитала. В процессе деятельности предприятия используют ссудный капитал, который они получают в виде:

1) выпуска облигаций, которые имеют определенный срок погашения и определенную процентную ставку;

2) долгосрочного кредита коммерческих банков;

3) стоимости привилегированных акций.

Стоимость капитала от выпуска облигаций равна номинальной процентной ставке, которую компания-эмитент должна будет уплатить при погашении облигации.

При продаже облигаций обычно распространяются по номинальной стоимости, которую можно определить по формуле:

,

где Cd - стоимость капитала, полученного от выпуска облигаций;

in - номинальная процентная ставка, которую предприятие-эмитент должно будет уплатить при погашении облигации в период n.

Но вследствие инфляции и влияния других факторов цены на облигации могут меняться, и они будут продаваться по цене, которая не совпадает с номинальной. Вычисления реальной стоимости долгосрочных облигаций осуществляется следующим образом: проценты, которые компания платит за облигацию, нужно поделить на рыночную цену облигации.

Пример. Предприятие выплачивает процент по облигациям в размере 7 %, а рыночная цена облигации составляет 95 гривен. В этом случае стоимость капитала от выпуска облигаций составит 7,37 % (7 %:95 гривен х 100 % = 7,37 %).

Стоимость долгосрочного кредита коммерческих банков зависит от сроков кредитования, суммы полученных средств, общей экономической конъюнктуры и факторов, которые формируют спрос и предложение на рынке заемных средств, а также регулирующих действий государства на этом рынке. В Украине на уровень процентов за кредиты в значительной степени влияют процентные ставки за кредитные ресурсы, которые устанавливает НБУ при их предоставлении коммерческим банкам (ставки рефинансирования НБУ).

Банк только тогда может принять положительное решение по кредитованию, если прогнозный анализ свидетельствует о платежеспособности предприятия на период, охватывающий срок кредитования.

Проценты, которые предприятие-заемщик уплачивает за пользование кредитом, является стоимостью долгосрочных кредитов.

Процентные кредитные ставки устанавливаются коммерческими банками на договорных началах с предприятием-заемщиком.

Говоря о стоимости ссудного капитала, необходимо учитывать следующий факт. В отличие от доходов, которые предприятие уплачивает владельцам обыкновенных акций, проценты за пользование ссудным капиталом включаются в валовые расходы предприятия. Благодаря этому стоимость заемного капитала после уплаты налогов снижается. Вследствие того, что проценты за пользование ссудным капиталом уплачиваются до налогообложения, предприятие, пользующееся ссудным капиталом, получает налоговую экономию, которая уменьшает чистую стоимость долга. Стоимость ссудного капитала, рассчитанная с учетом налоговой экономии, называется эффективной стоимостью заемного капитала и рассчитывается по формуле:

,

где - эффективная стоимость заемного капитала;

- ставка налогов;

- номинальная процентная ставка за пользование ссудным капиталом.

Пример. Предположим, что в предыдущем примере налоговый процент составляет 50 %. Подставляя данные в приведенную выше формулу, получаем результат:

7,37 % (1 - 50 %) =3,69 %.

Определение стоимости капитала, полученного от выпуска привилегированных акций. Стоимость капитала, полученного от выпуска привилегированных акций, исчисляется подобно стоимости капитала, полученного от выпуска долгосрочных облигаций, то есть путем деления дивидендов, которые предприятие платит на одну акцию, на рыночную цену одной акции:

,

где - стоимость капитала от выпуска привилегированных акций;

- номинальный процент уплаты дивидендов по привилегированным акциям;

- рыночная цена привилегированных акций.

Пример. Если предприятие платит 8 % дивидендов, а рыночная цена привилегированных акций составляет 95 гривен, то стоимость привилегированных акций составит: 8,4 % (8 % : 95 .

При привлечении средств путем выпуска привилегированных акций не существует налоговой экономии, потому что дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из прибыли, т.е. после уплаты подоходного налога.

Определение средневзвешенной стоимости капитала инвестиционного проекта. Чтобы окончательно решить вопрос о выборе средств финансирования долгосрочных операций предприятия, недостаточно лишь вычислить средства того или иного капитала. Необходимо проанализировать и выяснить, как новоизбранный капитал может повлиять на общую стоимость капитала инвестиционного проекта. Общая стоимость капитала инвестиционного проекта определяется как средневзвешенная стоимость(СЗВК) всего используемого капитала. СЗВК может быть вычислена после определения стоимости отдельных компонентов капитала. Это производится путем умножения стоимости каждого вида капитала на его долю (удельный вес) в структуре капитала предприятия (инвестиционного проекта) и суммирования полученных величин:

СЗВК = ,

где - доля (удельный вес) заемного капитала, привилегированных акций, собственного капитала;

- стоимость соответствующих компонентов капитала;

- ставка налога на прибыль.

Если компания использует для финансирования инвестиций только капитал от выпуска обыкновенных акций, то средневзвешенная стоимость капитала составит 15 %. Но если для финансирования, помимо акционерного капитала, использовались средства от выпуска долгосрочных облигаций и привилегированных акций, это может уменьшить величину средневзвешенной стоимости капитала инвестиционного проекта до 10,95 %.

Использовав предыдущие вычисления компонентов капитала, определим общую средневзвешенную стоимость капитала (таб. 11.1).

Таблица 11.1

Расчет средневзвешенной стоимости капитала

Источник капитала

Доля (удельный вес) компонента капитала

Эффективная стоимость компонента капитала (%)

Средневзвешенная стоимость капитала (%)

Долгосрочные облигации

0,30

3,69

1,11

Привилегированные акции

0,10

8,40

0,84

Обыкновенные акции

0,60

15

9

Всего

10,95

СЗВК = 0,30 х 3,69% + 0,10 х 8,4% + 0,60 х 15% = 10,95

11.4. Анализ безубыточности и целевое планирование прибыли

Классификация расходов. Общие затраты предприятия (независимо от того, включаются ли они в себестоимость продукции) можно разделить на переменные и постоянные.

Переменные затраты - это затраты, которые прямо пропорционально зависят от объема произведенной продукции. В их состав входят:

- расходы на сырье, материалы, энергию, коммунальные услуги;

- комиссионные с продаж (если они зависят от объема продаж);

- заработная плата рабочим ( при условии, что она зависит от объема производства).

Постоянные же затраты не зависят от изменения объемов производства. В их состав входят:

- затраты на амортизацию зданий и оборудования;

- расходы на аренду и лизинг;

- уплата процентов по кредитам;

- заработная плата служащих и других работников, если она не зависит от уровня объема производства;

- общие административные расходы.

Разделение затрат на постоянные и переменные несколько условно. Большинство расходов могут быть названы условно-постоянными (условно-переменными). Например, расходы на содержание и эксплуатацию оборудования могут включать расходы на плановый ремонт, который не зависит от объемов производства, или заработную плату некоторых категорий рабочих, которая может включать гарантированный фиксированный минимум.

Связь между постоянными и переменными расходами в релевантном периоде можно представить в виде таблицы 11.2.

Таблица 11.2

Связь между объемом производства и величиной постоянных и переменных затрат

Объем производства

Переменные затраты

Постоянные затраты

Суммарные

На единицу продукции

Суммарные

На единицу продукции

Увеличивается

Увеличиваются

Не меняются

Не меняются

Уменьшаются

Уменьшается

Уменьшаются

Не меняются

Не меняются

Увеличиваются

Анализ безубыточности капиталовложений. Анализ безубыточности (или анализ «затраты - прибыль - объем производства») - это аналитический подход к изучению взаимосвязи затрат и доходов при различных уровнях производства.

Цель анализа безубыточности - определение объема продукции, для которого объем выручки от продаж равен издержкам. Когда объем продаж ниже этой точки, фирма терпит убытки, а в точке, где выручка равна затратам, фирма ведет бизнес безубыточно.

Точкой безубыточности (Break-even point) называется ситуация, при которой общие доходы равны общим затратам.

Объем продаж в точке безубыточности является стоимостью безубыточных продажу, а цена единицы продукции в этом случае является безубыточной цене продажа. Если производственная программа включает разнообразные продукты, то для любого безубыточного объема продаж будут существовать разные варианты цен на изделия, но не будет единой безубыточной цены.

Анализ безубыточности предполагает следующие допущения:

- не учитываются изменения производственных запасов из периода в период (объем производства равен объему продаж);

- постоянные операционные затраты одинаковы для любого объема производства;

- переменные затраты изменяются пропорционально объему производства, а, следовательно, общий объем затрат изменяется пропорционально объему производства;

- цена продукта считается постоянной величиной на протяжении цикла проекта;

- доля продаж продукта в объеме выручки не изменяется;

- неизменные издержки считаются постоянными.

Точка безубыточности (ВЕР) в натуральном выражении рассчитывается по формуле:

.

Маржинальный доход - это разница между выручкой от реализации продукции и переменными затратами на ее производство. Величина маржинального дохода должна покрывать постоянные затраты и обеспечивать необходимое значение прибыли:

МД = V - Сзмін ,

где МД - маржинальный доход;

V - выручка от реализации;

Сзмін - переменные затраты.

Маржинальный доход на единицу продукции - это разница между ценой единицы продукции и средними переменными затратами на единицу продукции. Его величина неизменной, пока не изменится цена и переменные затраты на единицу продукции.

Для расчета точки безубыточности в денежных единицах постоянные расходы относят к коэффициенту маржинального дохода. Это отношение маржинального дохода от реализации единицы продукции к ее цене.

Точка безубыточности (ВЕР) в стоимостном выражении рассчитывается по формуле:

= ,

где Спост - постоянные затраты; Сзмін - переменные затраты; V - объем реализации.

Коэффициент маржинального дохода - это отношение маржинального дохода на единицу продукции к цене за единицу продукции:

Кмд = .

Увеличение объема продаж после прохождения точки безубыточности ведет к росту маржинального дохода и массы прибыли.

Масса прибыли после прохождения порога рентабельности = Количество товара, проданного после прохождения BEP х

Пример. Фирма производит один вид продукции, которую реализует по цене 50 грн. за единицу. Переменные затраты на единицу - 20 грн., общие постоянные расходы - 2400 грн. Нужно определить точку безубыточности в денежном и натуральном показателях.

Решение. Маржинальный доход на единицу 50 - 20 = 30 грн. Точка безубыточности в натуральных единицах: 2400 : 30 = 800 единиц продукции.

Коэффициент маржинального дохода 30 : 50 = 0,6.

Точка безубыточности в денежных единицах: 2400 : 0,6 = 4000 грн.

Сущность анализа безубыточности полностью раскрывается при графическом изображении (рис 11.1).

Вертикальное расстояние между линиями АВ и АС на рисунке характеризует совокупные переменные издержки производства данного объема выпуска продукции, а вертикальное расстояние между линиями ОХ и АС отражает совокупные издержки производства данного объема выпуска продукции. Если продукция не реализуется, совокупные расходы равны ОА. Если объем выпуска равен Х, совокупные расходы равны величине СХ = МИН+ ВС. Линия ОD показывает величину доходов за разного объема продаж. Пересечение линий ОD и АС определяет точку безубыточности ВЕР , в этой точке совокупный доход равен совокупным расходам. Любая разность по вертикали между линиями ОD и АС справа от ВЕР показывает прибыль при данном объеме производства, слева - убытки, потому что в этом случае совокупные издержки превышают совокупный доход.

Рис. 11.1. Графическое изображение метода безубыточности

Целевое планирование прибыли. Продолжением анализа безубыточности является целевое планирование прибыли. Главной целью этого анализа является определение объема продаж, при котором предприятие получит запланированную прибыль.

Запланированный объем реализации в натуральном выражении рассчитывается по формуле:

где Vнат - планируемый объем реализации; ТР - планируемый размер прибыли.

Запланированный объем реализации в стоимостном выражении рассчитывается по следующей формуле:

=

Запас прочности - это величина, на которую фактический объем реализации превышает объем реализации в точке безубыточности. Запас прочности отражает предельную величину возможного снижения объема продаж без риска понести убытки.

Запас прочности может рассчитываться в абсолютной и относительной формах:

Запас прочности ($) = Объем реализации - BEP

Запас прочности (%) = Запас прочности ($) / Объем реализации

Если в предыдущем примере фирма достигнет объема реализации 5000 грн., то запас ее прочности составит: 5000-4000=1000 грн., или 1000:50=200 единиц продукции. Это означает, что компания может снижать объем реализации в пределах 200 единиц или 1000 гривен без риска иметь убытки. Объем реализации в относительном выражении (%) для данного примера составит: 1000:5000х100%=20%.

Объем реализации в относительном выражении (%) - это оценка дополнительного, т.е. сверх уровня безубыточности объема продаж. Он показывает, на сколько процентов может снизиться объем продаж, прежде чем будет достигнута BEP.

11.5. Управление затратами инвестиционного проекта

Операционный рычаг. Поскольку надежные оценки текущих затрат - это основа анализа инвестиционного проекта, необходимо тщательно проверить все статьи расходов, которые могут существенно повлиять на его эффективность и возможность осуществления.

Анализ структуры текущих затрат позволяет установить возможные несоответствия и несбалансированность структуры расходов. В случае сомнительных оценок может возникнуть необходимость проверить прогнозные оценки затрат с помощью других источников информации.

Расчет текущих затрат выполняется на каждой фазе проекта, их объем постоянно уточняется, то есть используется принцип итерационной модели затрат.

При управлении структурой текущих расходов следует учитывать эффект производственного рычага (ливереджа). Производственный (операционный) рычаг - это зависимость прибыли от структуры расходов, которая обусловлена изменением объема производства; он показывает, на сколько процентов увеличится прибыль от увеличения выручки на 1 %.

Операционный рычаг используется для прогноза изменения чистой прибыли в случае соответствующего изменения объема выручки. Для расчета величины операционного рычага используется следующая формула:

Операционный рычаг = =

Пример

Порядок расчета

Значение (тыс. $)

Выручка от реализации

500

Минус переменные затраты

350

= Маржинальный доход

150

Минус постоянные затраты

90

= Чистая прибыль

60

Операционный рычаг

2.5

В этом примере величина операционного рычага равна 2.5, это означает, что, например, при увеличении объема выручки на 10 % чистая прибыль увеличится на 25 %.

Действие операционного рычага заключается в том, что любое изменение выручки от реализации всегда вызывает более сильное изменение прибыли. Какой должна быть величина операционного рычага? При условии благоприятной конъюнктуры на рынке хорошо иметь большой уровень операционного рычага, при условии неблагоприятной конъюнктуры - низкий. Таким образом, операционный рычаг связан с уровнем предпринимательского риска: чем он выше, тем выше риск.

Величина операционного рычага зависит от соотношения переменных и постоянных затрат. Для предприятий с высоким уровнем постоянных затрат при низком уровне переменных затрат на единицу продукции характерным является высокий уровень операционного рычага.

Соотношение между статьями текущих расходов может быть различным и определяется технической и технологической политикой, выбранной при подготовке проекта. Изменение структуры текущих затрат может существенно повлиять на величину прибыли. Инвестирование в основные средства сопровождается увеличением условно-постоянных и относительным уменьшением условно-переменных расходов. Производственный рычаг показывает потенциальную возможность влиять на валовую прибыль путем изменения структуры текущих (валовых) издержек и объема производства (продаж).

Эффект производственного рычага означает, что при увеличении объемов производства и реализации удельные постоянные затраты уменьшаются, а прибыль фирмы растет.

Рассмотрим на примере, как влияет распределение затрат на уровень операционного рычага.

Порядок расчетов

Первый вариант

Второй вариант

Отклонение, %

Выручка от реализации

3000

3000

0

Минус переменные затраты

1920

1728

-10

= Маржинальный доход

1080

1272

17.8

Минус постоянные затраты

876

1068

21.9

= Прибыль

204

204

0

Суммарные затраты

2796

2796

0

ВЕР

2433

2518

3.5

Операционный рычаг

5.29

6.24

17.8

Запас финансовой прочности

18.9

16.0

-15.1

Для рассмотренных вариантов объем продаж, общие затраты, а, следовательно, и прибыль, одинаковые.

Уменьшение переменных затрат на 10 % при фиксированной величине суммарных издержек привело в данном примере к увеличению безубыточности на 3.5 %. Такое изменение приводит к росту уровня операционного рычага на 17.8 %, то есть становится ощутимым увеличение производственного риска. Последнее приводит к необходимости четкого определения стратегии предприятия в изменившихся условиях, потому что в новом варианте прибыль становится более чувствительным к изменению уровней объемов производства и продаж.

С увеличением доли постоянных затрат во втором варианте важным становится контроль за объемами реализации. Возможно уменьшение уровня выручки от реализации может привести к более ощутимый уменьшение уровня прибыли, чем в первом варианте, и наоборот.

Рост доли постоянных затрат, даже в случае уменьшения переменных затрат на единицу продукции, всегда ведет к необходимости выбора стратегии, направленной на увеличение объемов реализации.

Итак, можно сделать выводы.

1) При одинаковых суммарных затратах операционный рычаг тем больше, чем меньше доля переменных затрат или чем больше доля постоянных затрат в их общей сумме.

2) Операционный рычаг тем выше, чем ближе к точке безубыточности «расположен» объем продаж, с чем связан высокий риск.

3) Для продукта с высоким значением операционного рычага положение ниже точки безубыточности сопряжено с большими убытками, достижение уровня безубыточности вознаграждается прибылью, быстро возрастает с увеличением продаж.

3) Ситуация с низким операционным рычагом сопряжена с меньшим риском, но и с меньшим вознаграждением в форме прибыли.

11.6. Определение оптимального бюджета капиталовложений

Процесс оценки целесообразности капиталовложений связан с оценкой стоимости капитала. Нельзя определить стоимость капитала, пока не определен размер бюджета капиталовложений. Нельзя определить размер бюджета капиталовложений, пока не определена стоимость капитала. Поэтому стоимость капитала и бюджет капиталовложений должны определяться одновременно.

Стоимость капитала является главным элементом в процессе оценки целесообразности капиталовложений и капитальном бюджетировании.

Капитальное бюджетирование - это процесс планирования расходов, связанных с инвестированием в активы со сроком службы более 1 года. Чем рискованнее проект, тем выше стоимость его капитала. Далее будет рассматриваться процедура анализа риска проекта, а сейчас необходимо определиться: какой коэффициент стоимости необходимо применять в процессе целесообразности капиталовложений? То есть какое из значений средневзвешенной стоимости капитала (СЗВК) следует использовать для оценки среднего риска проекта?

Предприятие может уменьшать выпуск продукции до точки, когда ее предельный доход равен предельным издержкам (ВЕР). Итак, определим предельную стоимость капитала и построим ее график.

Предельная стоимость любой статьи определяется как стоимость другой добавленной единицы этой статьи, например, предельная стоимость затрат труда - это расходы на одного дополнительного работника. Предельные затраты труда могут равняться $ 25 на работника, если работают 10 рабочих, но они растут до $ 35 на работника, если фирма пытается нанять 100 новых рабочих в связи с тем, что сложно дополнительно найти достаточно рабочих определенной квалификации. Такую же концепцию применяют и к капиталу. Если фирма пытается привлечь больше новых долларов, стоимость каждого доллара в некоторой точке начнет расти.

Предельной стоимости капитала (МРК) называется стоимость получения дополнительного доллара в новом капитале, средневзвешенная стоимость последнего доллара нового капитала, который получает фирма.

Пример. Предположим, что компания «А» имеет текущую цену на собственные акции (Р0) $ 23, на предстоящий период прогнозируется постоянный темп роста дивидендов (q) в размере 8 %, дивиденды на акцию в прошлом году (D0) составили $1,15. Дивиденд уже был уплачен, поэтому если акция приобретена сегодня, можно получить только следующий дивиденд (D1):

D1 = D0 : (1+q) = $1,15 х 1,08 = $ 1,24.

При этом компания «А» имеет целевую структуру капитала, представленную в табл. 11.3.

Таблица 11.3

Целевая структура капитала компании «А»

Компоненты капитала

Капитал

(тыс. $)

Удельный вес

Стоимость компонентов капитала (%)

доля от единицы

((%)

Долгосрочный долг

754

0,45

45

10

Привилегированные акции

40

0,02

2

10,3

Акционерный капитал

896

0,53

53

13,4

Совокупный капитал

1690

1

100

СЗВК = 10 %

Предельная ставка налогообложения для компании «А» составляет 40 %. Основываясь на этих данных можно определить СЗВК:

СЗВК = 0,45 х (10 х (1 - 0,4)) + 0,2 х 10,3 + 0,53 х 13,4 = 2,7 % + 0,2 % + 7,1 %=10 %.

До того времени, пока у компании «А» будет сохраняться указанная целевая структура капитала и пока она не нуждается в привлечении дополнительного капитала, его предельная стоимость капитала будет равна 10 %. Но как только компания начнет получать дополнительные суммы капитала с любых источников в течение данного периода времени, стоимость компонентов ее капитала может начать расти. В таком случае средневзвешенная стоимость каждого дополнительного доллара (единицы капитала) начнет увеличиваться.

Пример. Компания «А» нуждается в дополнительном капитале, который можно получить из двух источников: 1) из нераспределенной прибыли; 2) за счет дополнительного выпуска акций.

Поскольку нераспределенные прибыли уже были инвестированы в предыдущем году, то остается лишь один путь увеличения капитала за счет дополнительного выпуска акций. На этот капитал фирма должна обеспечить норму прибыли в размере 13,4% (см. табл.).

Ce = = ,

где Сэ - стоимость дополнительного выпуска акций; D1 - величина следующего дивиденда; Р0 - текущая цена акции.

Поскольку расходы на выпуск и распространение новых акций равны 10 %, стоимость акционерного капитала компании «А», после исчерпания фондов нераспределенных прибылей, увеличится от 13,4 % до 14%:

Кэ =

В результате получения дополнительного капитала в результате продажи обыкновенных акций нового выпуска увеличится СЗВК компании в целом.

Таблица 11.4

Расчет средневзвешенной стоимости капитала

Компонент капитала

1

Вес

2

Стоимость компонента (%)

3

Результат (%)

2х3

Ссудный капитал

0,45

6,0

2,7

Привилегированные акции

0,02

10,3

0,2

Акционерный капитал (акции нового выпуска)

0,53

14,0

7,4

СЗВК

10,3

Рост средневзвешенной стоимости капитала в результате продажи обыкновенных акций нового выпуска состоится тогда, когда будет исчерпана возможность финансирования за счет нераспределенной прибыли. Точка, в которой происходит рост СЗВК, называется точкой разрыва.

Точка разрыва - это денежная сумма капитала, который сможет получить фирма до того, как начнет расти СЗВК.

Точка разрыва =

Необходимо запомнить, что при использовании различной структуры капитала получаются разные точки разрыва.

Пример. Предположим, что компания надеется иметь $137,8 тыс. совокупных доходов в следующем году и планирует выплатить 45 % этих доходов в форме дивидендов. Таким образом, коэффициент оплаты составляет 0,45, а коэффициент реинвестирования (капиталовложений) - соответственно 0,55. То есть за счет нераспределенной прибыли компания может инвестировать:

$137800 х 0,55 = $75800.

Нераспределенные прибыли в структуре капитала компании составляют 53 %, следовательно, точка разрыва будет равна:

Точка разрыва = = .

Таким образом, рассчитанная сумма совокупного капитала, при которой возникает точка разрыва. После использования суммы нераспределенных прибылей ($143018) компания использует для финансирования новые выпуски обыкновенных акций, в результате чего СЗВК выросла до 10,3 %.

Предположим, что компания смогла получить кредитные ресурсы для финансирования только в размере $90000 под 10 % годовых, а дополнительные кредиты будут стоить уже 12 %. В этом случае возникает дополнительная точка разрыва. Учитывая, что долг составляет 45 % в структуре капитала, точка разрыва будет равна:

Точка разрыва =

При этом СЗВК изменится следующим образом.

Компонент

1

Вес

2

Стоимость капитала (%)

3

Результат (%)

2 х 3

Ссудный капитал

0,45

7,2

3,24

Привилегированные акции

0,02

10,3

0,21

Акционерный капитал

0,53

14,0

7,42

СЗВК

10,9

Простейшая последовательность расчета графиков предельной стоимости капитала (МРК):

1) определение с помощью формулы всех точек разрыва. Разрыв происходит каждый раз, как только стоимость одного из компонентов капитала растет;

2) определение стоимости капитала каждого компонента в интервалах между разрывами;

3) расчет средневзвешенной этих компонентов для получения значений СЗВК в каждом интервале.

Рис. 11.2. График предельной стоимости капитала

График предельной стоимости капитала (МРК) (рис. 11.2) фактически является кривой предельных издержек. Теперь необходимо построить график, который был бы аналогичным графиком предельного дохода. Это график инвестиционных возможностей (ОИМ), который показывает ожидаемую норму прибыли на каждую инвестиционную возможность (на каждый инвестиционный проект). Для этого возьмем три условных проекты с различной нормой доходности.

Таблица 11.5

Инвестиционные возможности компании «А»

Проект

Стоимость (тыс. $)

Норма прибыли (%)

А

50

13

Б

50

12,5

С

80

12

Д

80

10,2

На основании данных таблицы 11.5 построим график инвестиционных возможностей и соединим его с графиком СЗВК (рис 11.3). Средневзвешенная стоимость капитала в точке, где кривая графика инвестиционных возможностей пересекает график предельной стоимости капитала определяется как оптимальный (лучший) бюджет капиталовложений.

В нашем примере оптимальный бюджет капиталовложений равна $ 180000 .

Рис. 11.3. Соединение графиков предельной стоимости капиталов и инвестиционных возможностей

Ожидаемые нормы прибыли проектов А, В и С превышают СЗВК, поэтому их можно реализовать при условии, если они не являются альтернативными. Ожидаемая норма прибыли проекта D меньше, чем средневзвешенная стоимость капитала, поэтому от него необходимо отказаться.

Таким образом, процесс оценки целесообразности капиталовложений является применением классического экономического принципа: фирма будет экс пансувати свою деятельность до точки, где ее предельные доходы равны предельным издержкам.

11.7. Анализ финансовых коефіціснтів

Рассмотрим основные финансовые показатели и коэффициенты, которые позволяют проанализировать деятельность компании и дать ей оценку, а также сделать прогноз ожидаемых будущих результатов.

Полезность коэффициентов зависит от конкретных задач, что определяет аналитик. Коэффициенты дают возможность проследить изменения в финансовом положении или результатах деятельности, помогают определить тенденции и структуру изменений, что может помочь аналитику определить риски и возможности предприятия, которое анализируется.

Финансовые коэффициенты и соотношения подразделяются на четыре категории: показатели ликвидности, показатели оборачиваемости, показатели структуры капитала и показатели доходности. Кредиторы внимательно следят за ними показателями, чтобы убедиться, что предприятие может оплатить по своим краткосрочным долговым обязательствам, а также покрыть свои фиксированные платежи доходами. Банки базируют свою кредитную политику на оценке соответствующих коэффициентов. Финансовые эксперты используют эти показатели для сравнения относительных преимуществ различных компаний.

При использовании коэффициентов нужно помнить, что анализ осуществляется на основании данных за прошлые периоды, и на их основе трудно точно прогнозировать будущее. Кроме того, необходимо учитывать, что коэффициенты дают представление о состоянии предприятия, только если они представлены в динамике за несколько периодов. Это позволяет провести сравнительный анализ за период, например, «до и после» реализации инвестиционного проекта.

Результаты деятельности предприятия интересуют разные группы людей. Основные заинтересованные лица - это владельцы (учредители, акционеры), руководство компании, а также внешние пользователи информации - государственные контролирующие органы, кредиторы. Все они оценивают деятельность компании с разных позиций. Исходя из этого все финансовые коэффициенты можно условно разделить на подсистемы, представленные в таблице 11.6.

Коэффициенты, отражающие интересы кредиторов. Руководство компании и ее владельцы оценивают компанию как предприятие, которое работает непрерывно. У кредиторов двойной подход. С одной стороны, они заинтересованы в том, чтобы предприятие успешно функционировало, а с другой - должны учитывать и возможность негативного развития событий, которые могут привести к невозврату кредитных ресурсов.

От успешной работы предприятия кредиторы не получают никаких выгод, кроме своевременного возврата процентов и долга. Поэтому, прежде чем предоставлять кредиты, они должны тщательно проанализировать риски, особенно если кредит предоставляется на длительный период. Частично этот анализ заключается в том, чтобы определить, на какую сумму возврата долга может надеяться кредитор, если у предприятия возникнут трудности. Оценка ликвидности позволяет судить, насколько защищен обычный кредитор.

Таблица 11.6

Финансовые коэффициенты

Подсистема коэффициентов

Показатель

Отражает интересы краткосрочных кредиторов

Чистый оборотный капитал

Коэффициент текущей ликвидности

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности

Коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов

Отражает интересы долгосрочных кредиторов (инвесторов)

Коэффициент покрытия процентных платежей

Соотношение заемного капитала к активам

Коэффициент финансовой независимости

Отражает интересы акционеров (инвесторов)

Норма доходности на акцию

Норма доходности акционерного капитала

Коэффициент котировки акций

Коэффициент покрытия дивидендов

Коэффициент уплаты по акциям

Коэффициент рентабельности активов

Доходность акций

Отношение цены к норме доходности на акцию

Коэффициент устойчивого роста

Ликвидность означает легкость, с которой актив можно превратить в деньги, не потеряв его стоимость. Коэффициенты ликвидности характеризуют способность компании удовлетворять краткосрочные требования кредиторов. Защищенность кредитора в значительной мере определяется размером краткосрочных кредитов, что предоставленные предприятию для финансирования его операций. К ним относятся ликвидные активы предприятия, которые можно легко превратить в денежную форму. Предполагается, что эти средства обеспечивают защищенность кредитора от непогашения долга. Ликвидность предприятия характеризуют ряд показателей, к наиболее распространенным относятся:

- коэффициент текущей ликвидности - Кпл (Current Ratio - CR), %;

- коэффициент мгновенной ликвидности - Кмл, или коэффициент «кислотного теста»( Quick ratio - QR), %.

Коэффициент текущей ликвидности рассчитывается как отношение текущих активов (оборотных средств) к текущим (краткосрочным) обязательствам и показывает, достаточно ли у предприятия средств, которые могут использоваться для погашения краткосрочных обязательств:

Кпл = .

В состав текущих активов включаются: денежные средства, краткосрочные инвестиции, дебиторская задолженность, запасы.

В состав текущих обязательств относятся: краткосрочные кредиты, векселя к уплате, начисленные налоги.

Согласно международным стандартам считается, что для большинства компаний этот показатель должен быть в пределах от 1 до 3. Этот коэффициент меняется в зависимости от отрасли и типа компании. Для промышленной компании коэффициент 2,0 и выше может быть приемлемым, тогда как для компаний, предоставляющих коммунальные услуги, приемлемым является коэффициент 1,0, ибо последние могут точно предсказать поступления средств за услуги и имеют низкую текущую задолженность.

Коэффициент текущей ликвидности не отражает мобильности капитала предприятия. Очевидно, что предприятие, у которого есть значительные средства на счетах и много ценных бумаг, которые быстро реализуются, будет более ликвидным, чем предприятие, у которого накоплены большие товарно-материальные запасы. Более совершенный показатель, учитывающий структуру активов - коэффициент мгновенной ликвидности или коэффициент «кислотного теста».

Коэффициент мгновенной ликвидности - это отношение наиболее ликвидной части текущих активов к текущим обязательствам, то есть не учитывает товарно-материальных запасов, а определяет, способно ли предприятие в случае падения его товарооборота покрыть свои обязательства перед кредиторами:

Кмл = .

Значение коэффициента мгновенной ликвидности ниже 1 означает, что денежных средств и других текущих активов недостаточно для погашения текущих обязательств.

Коэффициенты оборачиваемости. Чистый оборотный капитал (Net working capital - NWC) - это разница между текущими активами предприятия и его краткосрочными обязательствами:

NWC = Текущие активы - Текущие обязательства.

Чистый оборотный капитал необходим для поддержания финансовой прочности предприятия, поскольку превышение оборотных средств сверх краткосрочные обязательства означает, что предприятие не только может погасить свои краткосрочные обязательства, но и имеет резервы для расширения своей деятельности. Оптимальная сумма чистого оборотного капитала зависит от особенностей деятельности предприятия, от ее масштабов, объемов реализации, скорости оборачиваемости материальных запасов. Недостаточность оборотного капитала свидетельствует, что предприятие не способно своевременно погасить краткосрочные обязательства. Значительное превышение чистого оборотного капитала более оптимальную потребность свидетельствует о нерациональном использовании ресурсов предприятия.

Коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов - Коб.ТМЗ (Stock turnover - ST) отражает скорость реализации запасов. Определяется как отношение средней стоимости запасов в течение периода до среднедневного оборота запасов в том же периоде:

Коб.ТМЗ =

Оборачиваемость товарно-материальных запасов важна, ибо запасы - наименее ликвидные среди текущих активов, следовательно, выгодно реализовать запасы как можно быстрее, чтобы высвободить средства для других нужд. В целом высокая оборачиваемость товарных запасов считается признаком эффективного использования этих активов.

Прежде чем делать выводы, этот коэффициент нужно сравнить со средним коэффициентом отрасли, потому что приемлемая величина этого показателя зависит от отрасли, в которой работает компания. Компании, которые продают товары, которые быстро портятся, например, овощи, как правило, будут иметь высокую оборачиваемость, тогда как компании, которые выпускают бульдозеры, - значительно ниже. Если оборачиваемость товарно-материальных запасов ниже, чем в среднем в отрасли, следует выяснить, почему запасы вращаются так медленно.

Необходимо быть осторожным при рассмотрении значения коэффициентов оборачиваемости. Высокое значение коэффициента оборачиваемости не обязательно означает, что предприятие эффективно распоряжается запасами. Коэффициент может быть высоким тогда, когда фирма не может иметь достаточно запасов за счет того, что производит недостаточно продукции или не может пополнить запасы. В этом случае высокий коэффициент оборачиваемости самом деле означает низкий уровень планирования или контроля запасов. Как следствие, если менеджмент запасов не анализируется подробно, этот показатель не даст достаточной информации о способности предприятия быстро реализовать запасы.

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности - Коб.ДЗ - показывает срок, за который счета дебиторов превращаются в «живые деньги». Он рассчитывается как отношение средней суммы дебиторской задолженности к среднедневной выручки.

Коб.ДЗ= .

Как и другие показатели, средний период погашения задолженности покупателями необходимо рассматривать в сравнении с другими показателями. Если предприятие требует оплаты счетов в течение 20 дней, а коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности составляет 30 дней, это означает, что у предприятия не все в порядке с своевременной оплатой счетов клиентами и ему следует пересмотреть условия расчетов.

Точный анализ состояния дебиторской задолженности может проводиться только путем определения «возраста» всех счетов дебиторов, их классификации по количеству неоплаченных дней и сравнения этих сроков с условиями кредитования по каждой сделке.

Коэффициенты структуры капитала. Коэффициент покрытия процентных платежей - Кпп (Times interest earned-TIE) показывает, достаточно операционный доход предприятия покрывает проценты за долги. Рассчитывается как отношение прибыли до уплаты налогов и процентов к величине процентных платежей:

Кпп = .

Этот коэффициент определяет уровень защищенности кредиторов от возможности неуплаты процентов за кредиты. Значение коэффициента ниже 1 означает, что прибыли недостаточно для покрытия процентных платежей в течение анализируемого периода. Но четкие критерии относительно величины этого коэффициента отсутствуют, конечно кредиторы включат в кредитное соглашение условия, в которых говорится о том, во сколько раз прибыль должна покрывать сумму процентных платежей.

Отношение ссудного капитала к активам (Total debt-TD to total assets - TA). Рассчитывается как отношение средней суммы задолженности к средней сумме собственного капитала:

= .

Чем выше значение коэффициента, тем больше риск неплатежеспособности. Высокое значение коэффициента отражает потенциальную опасность возникновения у предприятия дефицита денежных средств. Этот показатель сравнивают со средними значениями в отрасли, а также в других отраслях. Но он не дает достаточно четкой характеристики того, насколько предприятие может покрывать свои обязательства, потому что балансовая стоимость активов не всегда соответствует их реальной или ликвидационной стоимости.

Коэффициент финансовой независимости Кфн - это отношение заемного капитала к собственному капиталу:

Кфн = .

Этот коэффициент характеризует зависимость предприятия от внешних займов. Например, коэффициент 2,0 означает, что на каждые 2 гривни задолженности приходится 1 рубль собственного капитала, то есть активы финансируются на 67 % за счет задолженности и на 33 % - за счет собственного капитала.

Коэффициенты, отражающие интересы акционеров (инвесторов). Коэффициенты прибыльности Главная цель владельцев (акционеров) предприятия заключается в росте курсовой стоимости акций, которая может достигаться путем увеличения прибыльности или увеличение капитализации.

Норма доходности на акцию (Earning per ordinary share - EPOS) рассчитывается как отношение суммы чистой прибыли, выплачиваемый по обыкновенным акциям, к количеству обыкновенных акций:

.

Этот коэффициент показывает, какова доля прибыли выплачивается в виде дивидендов по обыкновенным акциям. Акции в обращении определяются как разница между числом выпущенных акций и собственными акциями в портфеле. Если в структуре капитала предприятия имеются привилегированные акции, то из общей суммы чистой прибыли сначала необходимо вычесть дивиденды по привилегированным акциям. Необходимо отметить, что этому показателю уделяется большое внимание: именно на его основании осуществляется оценка акций предприятия, а также стратегическое планирование на предприятиях.

Норма доходности акционерного капитала (Return on shareholders’ equity - ROE) определяется как отношение чистой прибыли к сумме собственного капитала в течение определенного периода:

ROE =

Этот показатель позволяет определить эффективность использования собственного капитала, инвестированного собственниками предприятия. Обычно его сравнивают с возможным альтернативным вложением капитала. Рентабельность (доходность) собственного капитала показывает, сколько чистой прибыли приносит каждая денежная единица, инвестированная в предприятие.

В общем, чем выше окупаемость, тем более привлекательные акции. Этот коэффициент является одним из инструментов оценки доходности и дохода предприятия по сравнению с другими.

Коэффициент котировки акций - это отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости:

Коэффициент котировки акций = .

Этот показатель может использоваться только для предварительной сравнительной оценки предприятия. Нет определенных критериев оценки этого показателя, и он не позволяет в полной мере оценивать результаты деятельности компании.

Коэффициент покрытия дивидендов (Ordinary dividend coverage - ODS) - отношение чистой прибыли к сумме дивидендов по обыкновенным акциям:

ODS= .

Этот показатель демонстрирует возможности предприятия относительно уплаты дивидендов и показывает, сколько раз могут выплачиваться дивиденды из чистой прибыли предприятия.

Коэффициент уплаты по акциям - отношение суммы дивидендов на одну акцию к прибыли на одну акцию:

Коэффициент уплаты по акциям = .

Этот коэффициент используется для характеристики дивидендной политики предприятия и характеризует долю прибыли, которая выплачивается акционерам в виде дивидендов в текущем году.

Как правило, компании стремятся проводить стабильную дивидендную политику. Анализ этого показателя за несколько лет позволяет оценить тенденции в дивидендной политике предприятия: оно стремится большую долю прибыли выплачивать в виде дивидендов или реинвестировать прибыль в производство.

Доходность акций (дивидендный доход) - отношение суммы дивидендов на одну акцию к рыночной цене акции:

Доходность акций = .

Этот коэффициент характеризует прибыль инвесторов от дивидендов. Однако при сопоставлении этого показателя с другими компаниями следует помнить, что предприятия проводят разную дивидендную политику и общая сумма дохода акционера состоит как из дивидендов, так и курсовой разницы в стоимости акций.

Отношение цены к норме доходности на акцию (коэффициент кратного прибыли) - отношение рыночной цены акции к норме прибыли на одну акцию:

= .

Этим коэффициентом часто пользуются как собственники, так и руководство предприятия. Он показывает, каким образом рынок реагирует на деятельность компании и ее перспективы. На этот показатель обращают внимание и случае приобретения предприятия. Коэффициент кратного прибыли зависит от отрасли деятельности предприятия. Фактически он характеризует риски отрасли или компании относительно прошлого и будущего прибыли, для этого он сравнивается с средним рыночным коэффициентом, а также с показателями аналогичных компаний.

Коэффициент устойчивого роста - отношение чистой прибыли после уплаты дивидендов к сумме акционерного капитала:

.

Этот коэффициент показывает возможность компании увеличить в будущем свои активы за счет внутреннего финансирования при условии, что пропорции между собственным капиталом и обязательствами, а также суммой уплаты дивидендов будут храниться в следующем периоде.

Коэффициент рентабельности активов (рентабельность инвестиций) (Return on investment - ROI) - отношение чистой прибыли к сумме всех активов:

ROI = .

Показывает, какую сумму инвестиций необходимо затратить предприятию для получения одной денежной единицы прибыли. Этот показатель является одним из главных индикаторов конкурентоспособности.

Для расчета может применяться и сумма нетто-активов (общая сумма активов минус текущие обязательства). Нетто-активы также называют капитализацией компании.

Капитализация и доля общих активов компании, которая финансируется за счет собственного акционерного капитала и долгосрочной задолженности:

.

Этот показатель характеризует общую прибыльность компании, но результаты могут быть недостаточно объективными в случае непредвиденных изменений в структуре капитала (изменение соотношения между долгосрочной задолженностью и собственным капиталом), изменениями в структуре компании, налоговом законодательстве и т.д. В таком случае необходимы дополнительные корректировки.

Коэффициент рентабельности активов (ROI) был введен компанией «Дю Понт» для собственных нужд, но сегодня используется многими основными компаниями как удобный показатель для сравнения чистого дохода с общей суммой активов. Этот коэффициент показывает, как связаны между собой прибыль, товарооборот и величина активов:

Каждый показатель, о котором упоминалось, определенным образом характеризует деятельность предприятия. Однако, как известно, финансовый анализ весит всего тогда, когда есть определенные стандарты, по которым можно сравнивать стандарты предприятия. Нужно знать не только прибыльность фирмы, ее ликвидность, задолженность и показатели оборачиваемости - они улучшаются или ухудшаются, но и необходимо определять, как работает фирма по сравнению с конкурентами, компаниями отрасли или лучшей фирмой отрасли. Но для этого необходимо убедиться, что приведенные показатели и коэффициенты могут сравниваться. Некоторые фирмы используют различные методы оценки товарно-материальных запасов или начисления амортизации. Некоторые фирмы могут давать отчеты, выходящие из различных фискальных соображений. Средние данные по отрасли могут представлять в основном малые или большие компании. Есть разные интерпретации и методы составления финансовых отчетов. Отчет может скрывать как сильные, так и слабые места компании. Следовательно, при анализе финансовых отчетов и показателей необходимо осознавать, что среди менеджеров и аналитиков толкования могут быть разными. Так или иначе, необходимо учитывать ограниченность этих показателей.

Вопросы для проверки усвоенных знаний

1. С чем связано планирования капитальных расходов?

2. Приведите классификацию инвестиционных проектов.

3. Назовите этапы планирования капиталовложений.

4. От чего зависит объем финансирования реальных инвестиций?

5. Как определить объем необходимых капиталовложений?

6. Приведите перечень источников финансирования инвестиционных проектов.

7. Охарактеризуйте венчурное финансирование инвестиционных проектов.

8. Раскройте сущность финансирования инвестиционного проекта путем финансового лизинга.

9. Какими показателями оценивается стоимость капитала инвестиционного проекта?

10. Приведите модели определения стоимости собственного капитала и дайте их характеристику.

11. Допишите формулу расчета стоимости собственного капитала и раскройте ее содержание:

12. Охарактеризуйте стоимость ссудного капитала.

13. Раскройте сущность анализа безубыточности и целевого планирования прибыли.

14. В чем заключается сущность целевого планирования прибыли?

15. Раскройте сущность управления затратами инвестиционного проекта.

16. В чем заключается сущность основных финансовых коэффициентов, которые позволяют проанализировать деятельность компании?

Тесты для проведения контроля

1. Производственный (операционный) рычаг - это зависимость:

а) прибыли от структуры расходов, которая обусловлена изменением объема производства. Он показывает, на сколько процентов увеличится прибыль от увеличения выручки на 1%;

б) прибыли от структуры оборотных средств, обусловленное изменением объема производства;

в) рентабельности от структуры расходов, которая обусловлена изменением объема производства;

г) налогооблагаемой прибыли от структуры расходов, что обусловлено изменением себестоимости продукции.

Книга: Инвестиции - Данилов

СОДЕРЖАНИЕ

1. Инвестиции - Данилов
2. Организационно-экономические основы инвестирования Глава 1. Теоретические аспекты инвестиционной деятельности
3. Глава 2. Субъекты инвестиционной деятельности
4. Глава 3. Иностранные инвестиции
5. Глава 4. Свободные экономические зоны
6. Финансовые инвестиции Глава 5. Ценные бумаги: порядок их выпуска и обращения
7. 6. Институты рынка ценных бумаг
8. Глава 7. Фондовые и биржевые индексы
9. Глава 8. Управление портфелем ценных бумаг
10. Реальные инвестиции Глава 9. Характеристика и обоснование реальных инвестиции
11. Глава 10. Диагностика принятия инвестиционных решений
12. Глава 11. Финансовое планирование капиталовложений
13. Глава 12. Оценка и страхование рисков проекта
14. Приложение № 2 Фонды, которые предоставляют гранты и кредиты
15. СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

На предыдущую